Agora que a Reserva Federal iniciou o ciclo de aperto das taxas directoras, há uma pergunta que é feita com cada vez com mais frequência: até onde podem os juros subir? Se o leitor lida com mercados financeiros, então devia saber duas coisas. Primeiro, não é a primeira vez que a questão é colocada. Segundo, as respostas não têm primado pelo acerto.
A imagem de cima (retirada daqui) mostra a evolução das taxas de juro de longo prazo dos Estados Unidos – as yields a 10 anos (que não são a mesma coisa que a Fed funds rate, controlada pela Fed, mas da qual dependem umbilicalmente). A linha azul revela a descida ininterrupta desde os anos 90. E as restantes linhas mostram as previsões que foram sendo feitas em cada período pelos analistas da altura. Como se vê, nenhum se saiu muito bem.
Falhar uma vez é normal, mas falhanços sistemáticos são estranhos (sobretudo quando se alargam a outros domínios) . E obrigam-nos a colocar questão. O que é que estará a passar ao lado de quem ganha a vida a fazer previsões deste género?
Uma hipótese que tem vindo a ganhar força é a de uma descida estrutural da taxa de juro natural. O conceito de uma “taxa de juro natural” tem mais de 100 anos, mas foi ressuscitado e actualizado para os tempos modernos por volta de 2003, ao ponto de se ter tornado uma das traves mestradas da política monetária dos bancos centrais. A ideia fundamental é que há uma certa taxa de juro que permite manter a economia em equilíbrio, com o desemprego em torno do seu nível natural e a inflação estável. Quando as taxas de juro sobem para lá deste ideal, a economia arrefece e a inflação fica aquém do objectivo; quando as taxas de juro são inferiores, a inflação torna-se um problema.
Como é fácil de intuir, o dever do banco central é assegurar que as taxas de juro da economia oscilam mais ou menos em torno desta quimera monetária. É raro os próprios bancos centrais formularem os seus objectivos nestes termos, mas é dentro deste quadro mental que quase todos trabalham: vêem a macroeconomia como um jogo de procura e oferta, onde cumpre à autoridade monetária assegurar o equilíbrio saudável entre os dois, através da escolha criteriosa da taxa de juro que corresponde ao nível natural.
Durante muitos anos os economistas assumiram que a taxa de juro natural andaria à volta dos 2%. Mas e se a taxa de juro estiver a descer há muitos anos e ninguém tiver dado conta? Nesse caso, para assegurar a estabilidade da inflação os bancos centrais teriam manter as suas taxas directoras cada vez mais baixas. O que geraria o curioso padrão de redução secular das taxas de juro identificado no primeiro gráfico.
Esta é a hipótese de partida de Gauti Eggertson (um dos gigantes da modelização económica) e co-autores. Em To accommodate or not: the Federal Reserve’s New normal, este grupo criou um modelo que tenta calcular a taxa de juro natural, medindo os factores do lado da procura e os factores do lado da oferta que a influenciam. E aqui entra tudo aquilo que faz com que uma economia decida investir ou poupar: o crescimento esperado da produtividade, a demografia, a dívida pública que circula nos mercados, o preço relativo dos bens de capital, etc.
Os resultados são surpreendentes. Entre os anos 70 e 2016, a taxa de juro natural desceu cerca de 4,02 pontos percentuais. Mas sem o aumento da dívida pública que ocorreu ao longo deste período, a taxa teria caído uns impressionantes seis pontos percentuais, só às custas da diminuição do ritmo de crescimento da população e do abrandamento da produtividade. Não há nada de ‘errado’ ou contranatura nos juros que vemos hoje em dia. Eles são baixos porque as circunstâncias económicas assim o ditam. A imagem de baixo mostra a decomposição da descida calculada por Eggertson e colegas:
Mias surpreendente ainda: Quando se junta todos os ingredientes na ‘misturadora’, o que de lá sai é uma taxa de juro natural real negativa: -1,6%. Isto é mais ou menos a taxa de juro real que prevalece neste momento nos Estados Unidos (sim, a taxa da Reserva Federal é positiva, mas a este valor ainda tem de ser abatida a inflação).
Ou seja, para atingir a sua meta de inflação, a Fed não pode carregar mais no travão. Se tentar apertar a política monetária mais do que o que está a fazer de momento, a economia americana corre o risco de ver a inflação desviar-se do target. O que vemos hoje em dia – a fed funds target no intervalo 0.75/1% – pode bem ser o que vamos ver nos próximos anos. Ou, como escrevem os autores:
It is a world characterised by a new normal, in which real interest rates need on average to be negative to achieve full employment.
Com o mercado a esperar algumas subidas de juros taxa para os próximos tempos, e com a Administração Trump a prometer um programa de estímulo económico, poderemos não ter de esperar muito tempo para tirar a prova dos nove.
